Commodities: um Framework para Investimentos de Longo Prazo
Como investimentos, oferta e demanda moldam os ciclos de longo prazo de petróleo, ouro, prata e cobre — e por que os preços atuais podem representar uma das maiores oportunidades dos últimos 125 anos.
Introdução
Investir em commodities pode ser um grande desafio intelectual. Embora sejam ativos relativamente simples de compreender, seus preços apresentam um comportamento altamente cíclico e extremamente difícil de prever. O desafio se torna ainda maior quando consideramos que investir nesse setor exige desembolsos expressivos de capital (Capex) para a construção de toda a infraestrutura necessária à produção dessas commodities.
Uma plataforma de petróleo, uma mina de ouro ou uma mina de cobre demandam vários anos para serem construídas. Como consequência, a decisão de investimento não pode ser tomada com base apenas no preço atual da commodity. É necessário adotar uma visão de longo prazo. A pergunta, então, passa a ser: como analisar commodities eliminando o ruído do curto prazo e avaliando-as a partir de seus ciclos?
A casa de research especializada em recursos naturais Goehring & Rozencwajg desenvolveu um trabalho notável nesse sentido, reunindo uma extensa base de dados históricos e construindo uma análise simples, porém poderosa. Neste artigo, buscamos explicar essa análise, reproduzir sua metodologia e expandi-la para algumas commodities presentes no nosso universo de análise: petróleo, ouro, prata e cobre.
Antes de tudo: o que são commodities?
Commodities são bens padronizados, fungíveis e negociados em mercados amplos, cujo preço é determinado, em grande medida, pelo equilíbrio entre oferta e demanda global. Diferentemente de produtos com forte diferenciação de marca, uma commodity vale, essencialmente, pelo que é, e não por quem a produz.
Essa lógica se aplica ao petróleo, ouro, prata, cobre e quaisquer outras commodities. O comprador não está adquirindo “a empresa”, mas sim uma determinada quantidade física de um produto padronizado. Essa característica possui uma consequência fundamental: o preço da commodity é o principal determinante do desempenho econômico da empresa que a produz. Todo o restante da estrutura de capital, em grande medida, está subordinado a essa variável.
Commodities, fundamentalmente, são ciclos de capital
O ciclo das commodities pode ser dividido em quatro grandes fases:
Escassez: a oferta torna-se insuficiente para atender à demanda, provocando uma forte alta nos preços. O ajuste natural seria o aumento da produção, mas isso não acontece imediatamente, pois a capacidade produtiva não consegue acompanhar o crescimento da demanda no curto prazo.
Investimentos: como projetos ligados a recursos naturais exigem investimentos elevados e levam anos — muitas vezes décadas — para entrarem em operação, as empresas passam a mobilizar capital para explorar novas reservas e desenvolver toda a infraestrutura necessária à expansão da produção.
Excedente: à medida que esses investimentos amadurecem, a nova capacidade produtiva começa a entrar em operação. O mercado passa, então, de um cenário de escassez para um ambiente de sobreoferta, pressionando os preços para baixo.
Quebra: com a queda dos preços, muitos projetos aprovados durante o período de otimismo deixam de gerar o retorno esperado. Empresas passam a enfrentar dificuldades financeiras, incapacidade de honrar dívidas contraídas para financiar a expansão e, em muitos casos, entram em processos de falência ou são adquiridas por concorrentes maiores. O resultado é uma redução significativa dos investimentos no setor, o que, ao longo do tempo, provoca uma nova escassez da commodity e reinicia todo o ciclo.
O gráfico abaixo resume esse processo.
Commodities vs Ações: um framework de longo prazo a monitorar
Uma das formas mais tradicionais de analisar commodities consiste em compará-las com o mercado de ações, que, em certa medida, representa a evolução da economia como um todo. Em tese, o mercado acionário incorpora tanto o crescimento de determinados setores quanto a redução da relevância de outros ao longo do tempo.
Quando comparamos o preço spot de uma cesta de 42 commodities com o índice S&P 500, torna-se evidente o comportamento cíclico das commodities, acompanhado por uma tendência de queda de longo prazo.
É justamente aqui que surge um dos pontos mais interessantes da análise. O mercado de ações reflete, em grande medida, o crescimento da economia. À medida que a produtividade aumenta, os resultados das empresas também crescem. Esse crescimento decorre tanto da capacidade de repassar a inflação aos preços quanto dos ganhos reais de produtividade, que representam crescimento acima da inflação.
Já as commodities seguem uma dinâmica distinta. Seus preços são fortemente ancorados pelo custo marginal de adicionar nova oferta ao mercado. Assim, ganhos de produtividade tendem a ser incorporados aos custos de produção e, consequentemente, repassados aos preços. No longo prazo, portanto, a inflação é o principal fator estrutural de valorização das commodities.
A relação pode ser resumida da seguinte forma:
Ações: inflação + crescimento da produtividade;
Commodities: inflação.
Consequentemente:
Relação Commodities/Ações = queda proporcional ao crescimento da produtividade da economia.
É exatamente isso que observamos no gráfico anterior: uma tendência de queda próxima de 2% a 3% ao ano, bastante alinhada ao crescimento histórico da produtividade e do PIB.
A partir desse ponto, a análise assume um caráter predominantemente estatístico. Ao transformar a curva exponencial em escala logarítmica, obtemos uma linha de tendência aproximadamente reta, em torno da qual essa relação oscila ao longo das décadas.
Quando a relação está acima dessa linha de tendência, as commodities encontram-se relativamente caras em comparação ao mercado acionário. Quando está abaixo, estão relativamente baratas.
Ao remover essa tendência de longo prazo — transformando-a em uma linha horizontal — obtemos um framework bastante interessante para identificar em que estágio do ciclo as commodities se encontram.
O indicador mostra de forma bastante clara que, atualmente, a cesta de commodities está entre os níveis mais descontados dos últimos 125 anos.
A mesma metodologia pode ser aplicada individualmente a diferentes commodities, como ouro e petróleo, conforme apresentado nos gráficos a seguir.
Reconstrução do Modelo
Talvez o trabalho mais importante de qualquer analista — mais do que compreender uma determinada metodologia e aplicá-la em suas decisões de investimento, alocação ou recomendação — seja conseguir reconstruí-la de forma independente. Somente assim é possível validar (ou questionar) os resultados obtidos.
Neste artigo, buscamos reconstruir o modelo desenvolvido pela Goehring & Rozencwajg. Mais do que simplesmente reproduzir a análise, nosso objetivo foi criar um framework próprio, capaz de incorporar os preços atuais das commodities e avaliar, sob uma perspectiva de longo prazo, se elas estão relativamente sub ou sobrevalorizadas.
Coleta de Dados
O primeiro passo foi reunir uma base de dados suficientemente extensa para suportar esse tipo de análise. Esse é, naturalmente, um dos maiores desafios, já que poucos bancos de dados reúnem séries históricas que remontam a mais de um século.
David Jacks, professor de Economia da Universidade Nacional de Singapura, desenvolve uma extensa linha de pesquisa voltada à história econômica. Em um de seus principais trabalhos, From Boom to Bust, ele compilou séries históricas de preços para 42 commodities, abrangendo o período entre o século XIX e os dias atuais a partir de diversas fontes. Essa base tornou-se a principal referência para o estudo dos preços de commodities.
Já Robert Shiller, professor da Universidade de Yale e amplamente conhecido pelo livro Exuberância Irracional, mantém uma das bases históricas mais completas sobre o S&P 500, principal índice do mercado acionário norte-americano.
Reconstrução do Modelo
Com os dados coletados, conseguimos reproduzir praticamente a mesma análise apresentada pela Goehring & Rozencwajg.
Inicialmente, construímos a relação entre a cesta de commodities e o S&P 500, representando-a em escala logarítmica.
Em seguida, removemos a tendência estrutural de queda da série, obtendo o framework abaixo.
O resultado deixa bastante evidente o quanto o mercado de commodities permanece descontado em relação ao mercado acionário.
Mais interessante ainda é observar como esse comportamento conversa diretamente com a teoria apresentada anteriormente e com a realidade observada no setor.
Os investimentos em novos poços de petróleo diminuíram substancialmente, as descobertas de grandes depósitos de ouro e cobre tornaram-se cada vez mais escassas e o desenvolvimento de novos projetos segue desacelerando, conforme ilustram os gráficos abaixo (agradecimentos ao Tavi Costa e à MiningVisuals pelo excelente trabalho de compilação dos dados):
Onde estamos no ciclo?
Após desenvolvermos o modelo, decidimos dar um passo além e aplicar a mesma metodologia individualmente a quatro commodities fortemente ligadas ao setor de infraestrutura: petróleo, ouro, prata e cobre.
A metodologia permaneceu exatamente a mesma, chegando aos seguintes resultados.
Petróleo: O petróleo encontra-se em um dos níveis mais baratos de toda a série histórica.
Considerando o contexto atual — marcado pela expansão da inteligência artificial, crescimento acelerado dos data centers e aumento estrutural do consumo global de energia — talvez este seja um dos momentos mais interessantes das últimas décadas para exposição à principal commodity energética do mundo.
Ouro: Embora o ouro tenha apresentado uma forte valorização ao longo de 2025, ele continua negociando em uma região historicamente neutra.
Isso sugere que o movimento recente pode representar apenas uma etapa dentro de um ciclo de valorização potencialmente mais longo.
Prata: Entre 2025 e 2026, a prata saiu de aproximadamente USD 30/oz para níveis próximos de USD 120/oz, retornando posteriormente para a faixa de USD 50/oz.
Mesmo após essa expressiva volatilidade, a commodity continua negociando próxima de seu valor histórico de equilíbrio dentro do modelo.
Cobre: O cobre também registrou uma valorização significativa entre 2025 e 2026.
Ainda assim, quando analisado sob uma perspectiva secular, permanece negociando em níveis historicamente baixos.
Além dos próprios gráficos, outro indicador chama bastante atenção: o coeficiente de determinação (R²).
Em todas as análises, os modelos apresentam níveis muito elevados de significância estatística, sempre superiores a 85%.
Esse tipo de resultado é relativamente raro em estudos econômicos, o que torna a robustez estatística da metodologia particularmente interessante.
Conclusão
O aspecto mais interessante deste estudo é justamente a convergência entre teoria econômica, dados históricos e estatística.
A teoria mostra que os ciclos das commodities existem porque os investimentos necessários para ampliar a produção de recursos naturais são intensivos em capital e levam muitos anos para gerar nova oferta. Como consequência, o setor alterna períodos de escassez e abundância, produzindo grandes oscilações de preços.
Os dados econômicos apontam que o cenário atual continua sendo marcado por baixos níveis de investimento em novas fontes de produção, sugerindo que ainda podemos estar nos estágios iniciais desse ciclo.
Por fim, a análise estatística indica que esse comportamento teórico está efetivamente refletido nos preços observados ao longo dos últimos 125 anos.
É justamente a combinação desses três pilares — teoria, evidência econômica e validação estatística — que torna essa tese particularmente robusta e oferece um framework consistente para acompanhar o mercado de commodities sob uma perspectiva de longo prazo.
Assinantes pagos podem acessar nossa planilha com toda a análise elaborada acima no link abaixo:
